非正规金融促进了本土企业产品创新吗？——来自中国制造业

        长期以来，中国金融发展缓慢且存在金融歧视，中国经济却保持了30多年的高速增长，而中国制造企业的研发投入也在持续上升。许多学者将“中国金融发展滞后而经济高速增长”称为“中国增长之谜”，普遍解释是：中国存在着一个以商业信用、民间借贷等为代表的高效率的非正规金融系统，在一定程度上弥补了正规金融体系的功能缺位和效率损失。就现实而言，非正规金融主要服务于民营部门，而民营经济的快速发展也的确支撑了中国经济的持续增长。因此，从非正规金融替代正规金融的视角来解释“中国增长之谜”具有一定的说服力。然而，又如何理解“金融发展滞后与中国研发创新的持续增长”呢？

        难道金融发展对研发创新不重要？经济增长理论给予了否定，认为金融发展之所以促进经济增长，其根本原因在于，金融发展能够促进研发创新，基于研发创新的技术进步效应，金融发展最终促进经济增长。许多研究从宏观、产业以及微观企业层面进一步证实了国家金融系统对于研发创新的支撑作用。既然如此，在中国正规金融体系发展缓慢滞后的背景下，中国制造企业持续的研发增长与高效率的非正规金融系统具有何种关系？已有文献对此讨论甚少。为了回答上述命题，需要进一步明确非正规金融是否具有促进企业创新的融资功能？以及非正规融资如何影响企业创新？

         鉴于此，文章利用2005-2007年工业企业数据，实证检验了以商业信用代表的非正规金融对于中国制造企业产品创新强度的影响，并考察了相关机制。主要结论表明：非正规融资对于中国制造企业的产品创新具有因果关系，非正规融资渠道有助于提升中国制造企业的产品创新强度，且在选取其他权威数据（世行中国企业调查2005）的“企业间平均合作年限”等地区指标作为企业非正规融资的工具变量之后，控制内生性的检验结果仍然高度一致，说明非正规融资促进企业产品创新的结论具有稳健性。

        接下来，文章从三个方面分析了非正规融资促进企业产品创新的机制。其一，从缓解创新融资约束角度解释非正规融资促进企业创新的原因。结合企业规模和年龄两个外生变量构建企业融资约束指数SA，按SA指数是否大于样本均值进行分组回归，发现非正规融资在强融资约束样本组对应边际系数是弱融资约束样本组对应边际系数的2.73倍，说明非正规融资促进企业产品创新的结论对于融资约束严峻企业更为明显。这证实基于缓解创新融资约束的特殊渠道，非正规融资促进了企业产品创新。

        其二，创新与融资的信息非对称性是制约企业创新的主要障碍，尤其对于缺乏抵押资产的小企业，其与正规金融机构之间面临更为严重的信息非对称问题。融资比较优势理论认为，与正规金融体系中的银行融资相比，商业信用、民间借贷等非正规融资便于收集中小创新企业的“软信息”，尤其是商业信用源于上下游企业之间的频繁交易，促进了借贷双方的信息分享，有助于缓解融资信息的非对称性。鉴于此，文章从企业规模入手，按企业年均雇员数是否大于1000人进行大小企业规模分组，比较了非正规融资与银行融资对不同规模企业产品创新的差异影响，发现仅在小企业样本组，非正规融资的边际系数显著大于银行融资的边际系数。鉴于创新的小企业才普遍面临更为严重的融资、创新的信息非对称问题，而非正规融资比银行融资对企业创新的促进作用更明显的结论也仅存于小企业。说明非正规融资具有比正规融资更强的融资信号优势，其主要促进小企业产品创新。

        其三，就创新支出范畴来看，创新的大部分支出用于支付研发人员薪酬，为了确保研发活动的平稳性和持续性，企业会选择维持研发投资相对平滑的融资路径。文章构建企业现金流减少指标与非正规融资或银行融资的交互项，检验非正规融资是否基于更好替代现金以平滑研发波动的机制渠道影响企业产品创新。结果表明：当企业现金流减少时，其普遍借助非正规融资来替代现金以平滑研发需求；与银行融资的现金替代能力相比，企业借助非正规融资来替代现金以平滑企业研发波动的需求更强。最终，基于现金替代和研发平滑的优势渠道，非正规融资促进了企业产品创新。

        最后，文章还就非正规融资影响企业产品创新的企业规模特征和所有制特征展开讨论。通过引入民营所有制变量、企业规模变量与非正规融资的交互项，检验发现：非正规融资渠道存在抑制民营企业创新和小企业创新的“企业规模歧视”和融资所有制歧视，其制约了小企业和民营企业的产品创新能力。值得注意的是，“企业规模歧视”可能是竞争的结果，其本身可能具有一定的效率成分，在控制“企业规模歧视”之后，文章发现非正规融资渠道针对民营企业创新的金融所有制歧视仍然明显，其制约了民营企业的产品创新能力。出现该结论的原因可能在于，本文商业信用是非正规融资的主要来源，而商业信用源于上下游市场结构，鉴于我国存在上游国有企业垄断、下游民营企业竞争的非对称纵向市场结构，受此影响上游垄断国有企业易于通过“强制性商业信用”等途径，轻易获取并挤压下游民营企业的商业信用融资，最终这种由国有企业对民营企业在纵向市场结构中的所有制优势可能恶化创新民营企业的非正规融资约束，并抑制民营企业的产品创新水平。就政策含义而言，这个结论说明应该高度重视我国非正规金融领域的金融改革，要将非正规金融领域的制度创新与破解我国上游国有企业垄断、下游民营企业竞争的非对称纵向市场结构紧密结合起来，削弱上游垄断国有企业借助纵向市场优势挤占下游创新民营企业获取商业信用融资的渠道优势，降低纵向市场上因所有制差别而诱发的企业间融资歧视。最终，通过破解创新民营企业在正规和非正规金融市场面临的双重金融歧视，来提升我国整个金融系统的企业产品创新能力。